中概股反击做空产业链：几经交手不再沉默

编者按 过去10年中，通过进入海外资本市场募得资金这种方式，受到了众多中国中小企业的青睐。而近年来，美国做空机构频频将目标瞄准中国公司，开始了做空中概股。国际评级机构高频率做空中国概念股，引发中概股遭大面积抛售，使得一批中国概念股不得不在纳斯达克停牌或退市。

中概股频频被做空的原因究竟有哪些？面对国外做空机构的一系列行动，中国企业该如何应对、防范与反击？有什么方法可以让中概股在享受资本盛宴的同时，不意外“中枪”？

利益追逐下的做空产业链

希尔威董事长冯锐的办公桌上摆着厚厚的六大本做空报告，这是从去年8月29日以来做空机构连续6次发布的。让冯锐欣慰的是，希尔威金属矿业没有像其他中国概念股公司那样选择沉默，而是在搜集了足够的证据后，向国内的公安机关报了案。这是国内司法机关第一次正式对做空机构展开实质性的调查。

“这家表面上叫Alfred Little的做空机构，背后真正的推手极可能是境外投资基金EOS和境外调查公司IFRA。”冯锐告诉《中国经营报》记者。

2011年9月2日，希尔威董事长兼CEO冯锐接到匿名报告，称公司“存在13亿加元的会计欺诈”。这份长达87页的报告，还被同时寄往美国证券交易委员会、纽约证券交易所以及彭博新闻社，造成希尔威此后股价连续暴跌，市值损失数亿美元。

希望澄清事实的希尔威一方面采取了迅速将财务数据在网上公布等行动挽回局面，另一方面则耗资数百万美元聘请国外律师对做空者进行调查。随着调查的深入，一条清晰而充满黑幕的做空产业链浮出水面。

拼凑信息 混淆视听

利用工商资料，将查询所得的目标公司工商档案和年检资料等通过各种手段拼凑信息，制造假象，混淆视听。这也是大多数做空机构的惯用手段。

作为做空行动的第一步，由第三方研究机构在确定目标公司后便开始了秘密搜集其信息材料的过程。

利用工商资料，将查询所得的目标公司工商档案和年检资料等通过各种手段拼凑信息，制造假象，混淆视听。这也是大多数做空机构的惯用手段。

如浑水在做空分众传媒的报告中，就曾提及“浑水研究的调查过程是详尽彻底的，并包括对160家公司工商档案的分析”。但是这种获取工商档案资料的方式在冯锐看来是不合法的，根据1996年工商管理局曾下文：凡是查阅工商资料，必须持有法院诉讼案的号码，并且不能对外公开发表。但是在希尔威的做空报告中，工商税务信息却比比皆是，有些资料上赫然盖着当地工商、税务、国土局的印章。

当然，要获得这些资料，除了花钱，做空机构更多的是委托一些国内律师事务所，以律师代理诉讼的名义去查工商资料。无形中，国内的律师事务所成了国际做空机构的帮凶和同谋。

而据相关人士透露，资料服务商还常常佯装成有业务需求而刻意接近目标公司的销售、客服等内部人员，当对方在口头谈话中出现不准确的公司信息就会被暗中录音。冯锐告诉记者，Alfred Little雇佣的人就不止一次在公司洛阳下属的洛宁县矿山现场进行录像，并因此推算这个矿山一天的出货量。通过此类的所谓实地调查，第三方研究机构又为做空报告积累了看似真实可靠但又充满假象的现场原材料。

暗中收购 虚假报告紧随

在做空链条上，前面是做空机构及媒体的摇旗呐喊，后面是对冲基金的做空。

当调查行动收尾，居于利益链核心地位的对冲基金便开始了做空行动的第二步，暗中收购目标公司的股票。做空基金入市通常有严密的计划，看空期权的投注价格和规模也往往和调查机构的质疑报告紧密配合。当“浑水”等做空机构公开发布质疑报告，一般在一至两个星期前，已经有合作的做空基金入场持有看空期权了。

“在美国类似香橼的做空研究机构，实际上是整个做空产业链的一部分，每家这样的做空机构背后都会有与你配合的对冲基金。在做空链条上，前面是做空机构及媒体的摇旗呐喊，后面是对冲基金的做空。”华兴资本创始人包凡表示。

发布虚假研究报告是做空行动的第三步骤，它也预示着猎杀行动的全面启动。

通过前期搜集获取详细资料后，一系列做空报告开始通过博客等途径在网络集中发布。这些报告尽管针对的公司内容不尽相同，但却都不外乎包括看似详实的财务数据、具体可靠的信息出处、调查现场的照片留证、专业机构的检验报告，制造出种种逼真的影响市场的假象。

制造舆论 误导市场

由于信息的不对称，利用做空报告制造市场的不安情绪，制造看空舆论，也是做空者在做空行动中屡屡采用的伎俩。

由于信息的不对称，利用做空报告制造市场的不安情绪，制造看空舆论，也是做空者在做空行动中屡屡采用的伎俩。

在香橼对奇虎360的做空中，香橼以360.cn的流量为依据质疑360用户数量的真实性，并以流量大小推断客户端软件用户量多寡，同时认为360导航网站夸大广告收入。对此，奇虎360直接指出，香橼的做空报告对中国互联网产业缺乏了解，存在误导性陈述：用360.cn的网络流量来估计奇虎360的总用户基数是不明智的，事实上奇虎360 3.7亿的活跃用户主要通过互联网安全产品获得；香橼不仅少统计了hao.360.cn页面上的广告链接数，更低估了hao.360.cn页面上的广告链接价格。

而在浑水做空分众的报告中，浑水数度质疑分众高估公司商业楼宇LCD屏幕的数量。分众指出，公司的LCD网络包括楼宇电视、数码海报和商业楼宇1.0海报，因为其都是楼宇LCD开发团队开发的。浑水指出的数量仅仅是楼宇电视的数量，其对分众的媒体网络缺乏基本的了解和刻意误导。之后，全球权威独立调查机构益普索和思纬分别对分众商业楼宇LCD屏幕数量及框架网络媒体数量进行调研核查，结果均显示准确率超过99.95%。

中概股防做空能力正在提升

“中概股”又被做空了。奇虎360发布财报前，国外做空机构Citron（香橼）抛出了其第五份针对奇虎360的质疑报告；而此前，分众传媒也已经连续第五次被浑水抛出质疑报告。与以往不同的是，这些报告出来后上述公司的股价不是没有受到影响就是反而上涨。这说明在中国概念股与这些做空机构经历了多轮较量后，质疑报告的作用已大不如前。一方面是上市公司主动出击应对，另一方面则是这些报告缺乏确凿的造假证据。

保持沉默的“中概股”

2010年底以来，中国概念股被屡屡做空，其中不乏新东方、奇虎360、分众传媒等知名优质企业，而每每猎杀一家中国上市公司，其背后都充斥着做空产业链对利益的疯狂追逐。

在巨额利润的诱惑下，做空者从上市公司的天然监督者，变成为不择手段的逐利者，中概股俨然已成为做空者眼中的诱人猎物，甚至是不少对冲基金公司盈利的主要途径。但是被猎杀的中概股公司却基本保持了沉默，在做空机构的打击下，很多中概股公司不是被迫退市就是走到了倒闭的边缘。

希尔威董事长冯锐觉得中概股公司之所以在做空机构面前表现的如此软弱，一方面是因为不熟悉中美之间国际诉讼的流程；其次，要进行这种国际诉讼，动辄要花费几百万美元的庞大费用，另外，还有些国际做空机构本身就是隐瞒身份，不进行详细的调查是很难找到其真实的身份，例如希尔威到目前为止，都还没有查出来做空的另外一家机构的真实身份，也就无从对其进行诉讼。

业界认为，进入2012年这股危机还在延续，中国企业不能掉以轻心，要做好准备随时应对做空的危机。

增强透明度

中期研究院首席宏观策略分析师付鹏觉得，从长远角度看，中国企业应该首先加强修炼内功。一方面提高公司整个治理结构的规范和企业的透明度；另外企业应该加强和海外财务制度的对接，同时加强对投资人之间的交流和沟通，使海外投资人逐步了解中国企业的经营模式。“同时也要保护好对方的利益，尤其是解决好重拾信心的问题，这个非常重要。”付鹏强调。

付鹏介绍说，这次中国概念股危机中，有很多中国公司并不存在真正严重的问题，但由于很多信息没有披露，被做空者利用。

公司内部应建立严格的信息披露制度，确保披露信息的正确、完整、合理。就像曾成功反击浑水公司的展讯通信CEO李力游说的那样，“展讯公司的内部控制体系及管理框架均是按照美国法律所要求的模式构建。不存在虚假的问题，我们的账目都是透明的。公司处在健康的发展轨道，不怕任何质疑。”

特（中国）财务集团创始人兼首席执行官张志浩建议，每一个中概股企业都应有一份危机公关备案，这份备案应包括财经公关、投资者关系。这就意味着平时要建立起应对机制，以避免危机出现以后措手不及；其次，出现类似问题时，公司必须非常有诚意地去和投资者进行沟通。

邀请第三方协助

事实上，浑水、香橼这类机构从来没有针对报告所含信息的准确性、及时性或完整性作出任何承诺，而且也从没对外公布其公司的地址和股东信息，甚至也没有任何报告撰写作者的信息。

目前希尔威、德尔电器等遭到做空的中国上市公司已向美国纽约州高等法院递交起诉书，希尔威同时还向美国联邦调查局、加拿大皇家骑警、美国证监会、美国证券交易监管协会、加拿大BC省证监会以及中国有关执法机构报案并获得立案。根据美国法律，一旦查证存在内幕交易，涉案人员将承担刑事责任。

在递交起诉书前，希尔威聘请了毕马威进行了详细的财务和法务审计，这个过程及其复杂和严格，花费250万美元，审计的结果与财务数据相差不到1000美元，证明公司的财务是真实可信的；此外，公司又请了很多专业技术人员，对公司的矿山地质情况进行了详细的评估，用专业的报告回应了做空报告中的那些质疑。

2011年底，希尔威遭做空案在中国境内已经取得突破性进展，Alfred Little两名调查员在境内被警方扣留调查。

而拥有良好业绩的奇虎360、分众传媒等也已成功击退做空者的攻击，股价基本回到做空前的价格。对于拥有良好业绩的公司而言，被国际做空机构做空，除了在法律程序上积极的应对，搜集足够的资料予以还击，进行必要的诉讼外，舆论影响也很重要，例如奇虎360等公司就比较积极地借助媒体澄清做空机构的质疑，得到了媒体舆论的支持，在一定程度上稳定住了投资人的信心，使得股价在短期内就得以回升，此后做空机构的多轮质疑报告的影响力日渐式微，基本对股价很难再造成影响。

相信中国企业一系列的绝地反击和追踪揭露，将给予做空者有力的还击，使做空中概股的浪潮渐渐退去。